TARGET und kein Ende

Eigentlich ist zu TARGET bereits vor gut sieben Jahren von Georg Quaas alles Wesentliche geschrieben worden (siehe Linkliste am Ende). Dennoch flammt die Diskussion immer wieder auf. So auch deutlich intensiver in den letzten Wochen, so dass sich selbst Hans-Werner Sinn gemüßigt fühlte, noch einmal seine Sicht der Dinge auf 23 Seiten darzulegen.

Ich möchte einige wichtige Punkte der strittigen Debatte für ein breiteres Publikum in einfachen und klaren Worten darlegen. Wer tiefer einsteigen möchte, der findet am Ende weitere Links zu wichtigen Publikationen zu diesem Thema.

Wie entstehen TARGET-Salden?

Durch Leistungsbilanzungleichgewichte¹ auf Basis asymmetrischer Kreditvergabe (zu hoch im Süden, zu niedrig im Norden) und in Folge zusätzlich durch Kapitalflucht, sofern nicht mit Bargeld bezahlt wurde bzw. Bargeld abgehoben wurde (klassischer Bankrun). Würden alle Zahlungen ausschließlich mit Bargeld erfolgen, gäbe es keine TARGET-Salden. Damit sollte auch verständlich sein, warum TARGET lediglich ein Symptom ist, aber kein selbstständiges Problem, wie von Hans-Werner Sinn et al. immer wieder insinuiert wird.

Sind diese Salden ein Risiko für Deutschland?

Nein, sofern der Euro Bestand haben sollte, ja, wenn der Euro rückabgewickelt werden muss. Die Bundesbank geht von einem Fortbestand des Eurosystems in seiner jetzigen Form aus.

Was wird aus den Salden bei einer Rückabwicklung des Euro?

Variante 1: Die Salden werden umgebucht und sind nun Devisenreserven (aufgrund unserer LB-Überschüsse mit den USA verfügt die Bundesbank auch über Dollarreserven) und unterliegen somit einem Wechselkursrisiko.² Insofern sind TARGET-Salden vergleichbar mit den Devisenreserven der Notenbanken; mit dem Unterschied, dass es bei TARGET kein Wechselkursrisiko gibt. Die Bilanz der Schweizer Nationalbank ist durch hohe Devisenreserven noch stärker aufgeblasen als die der Bundesbank. Neben den hohen LB-Überschüssen ist hier zusätzlich der sichere Hafen für das weltweite Geldkapital maßgeblich.

Variante 2: Die Salden werden durch Wertpapiere/Staatsschuldverschreibungen ausgeglichen und müssen in Euro/ECU oder aber in neuer Lira/Peseta… zurück gezahlt werden. Auch hier verbleibt das Wechselkursrisiko (geringer in ECU, höher in Lira, Peseta…). Auf diese Weise könnte übrigens auch die Forderung von Hans-Werner Sinn erfüllt werden, der einen Ausgleich der TARGET-Salden nach US-Vorbild empfiehlt. Dann müsste auch keiner mehr darüber jammern, dass die TARGET-Salden unverzinslich sind.

Handelt es sich bei diesen Salden um Forderungen/Verbindlichkeiten?

Spätestens seit dem Ende von Bretton-Woods eindeutig nein, da wir uns auf der ersten Stufe unseres Geldsystems bewegen.³ Zentralbankgeld ist weder Forderung noch Verbindlichkeit, sondern stets das Mittel, mit dem eine Zahlungsverpflichtung (=Verbindlichkeit) erfüllt wird. Wer Zentralbankgeld in den Händen hält kann nichts fordern; dazu bedarf es eines vorherigen Vertrags. Die Rechtslage ist hier mehr als eindeutig und ein kurzer Blick ins BGB wäre hier auch für Volkswirte durchaus erhellend.

_____________________
¹ Leistungsbilanz-Defizite entstehen immer dann, wenn ein Land mehr Güter und Dienstleistungen von anderen Ländern erhält als es als Gegenleistung in diese Länder liefert. Parallel dazu muss es immer Länder mit einem korrespondierenden Überschuss geben, da sich alle Überschüsse und Defizite weltweit exakt zu Null saldieren). Italien, Spanien und insbesondere Griechenland hatten über viele Jahre hohe LB-Defizite, während insbesondere Deutschland und die Niederlande hohe Überschüsse auswiesen (Stichwort: Exportweltmeister). Bis zum Ausbruch der Finanzkrise 2007/2008 spielten die TARGET-Salden keine Rolle, da diese Salden über den Kapitalmarkt (Deutsche kaufen z. B. italienische Anleihen) sowie insbesondere über den Interbankenmarkt refinanziert wurden. Als Interbankenmarkt wird der Markt bezeichnet, auf dem Banken mit anderen Banken handeln. Im Mittelpunkt steht die Vergabe bzw. Aufnahme von kurzlaufenden Krediten in Zentralbankgeld am Geldmarkt.
LB-Ungleichgewichte sind vergleichbar mit einem Girokonto. Auch dieses sollte in der längeren Frist ausgeglichen sein und weder dauerhaft hohe Guthaben noch hohe Defizite ausweisen. Bis zu einem gewissen Grad wird die Hausbank eine Überziehung dulden, aber irgendwann ist Schluss. So war es auch im Verhältnis zwischen deutschen und spanischen Banken. Aufgrund der hohen Leistungsbilanzdefizite floss immer mehr Liquidität/Zentralbankgeld aus dem Süden Europas nach Deutschland und mit Beginn der von den USA ausgehenden Finanzkrise wurden auch die deutschen Banken sensibler bei der kurzfristigen Refinanzierung des Südens über den Interbankenmarkt und verweigerten die Anschlussfinanzierung. Und genau für solche Fälle gibt es eine Zentralbank. Sie verhindert durch die Bereitstellung von Liquidität, dass das Finanzsystem kollabiert und in Folge die Realwirtschaft mit in den Abgrund reißt.
Wenn nun aufgrund der LB-Ungleichgewichte immer mehr Geld in den Norden geflossen ist, dann fehlt dieses Geld im Süden und macht es den Schuldnern immer schwerer, ihre Kredite zurück zu zahlen (Geld entsteht überwiegend durch Kreditvergabe der Geschäftsbanken). Wenn sich die LB-Salden also nicht umkehren, dann steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Banken des Südens immer mehr faule Kredite in ihren Büchern haben. Damit steigt die Insolvenzgefahr und die Kunden dieser Banken fürchten um ihre Ersparnisse und heben ihr Geld ab oder überweisen es auf ein sicheres Konto bei einer Bank des Nordens. In Folge steigen nun die TARGET-Salden zusätzlich (also über das Maß der aggregierten LB-Defizite der Vergangenheit) aufgrund von Kapitalflucht.
Wir können festhalten: TARGET-Salden haben ihre Ursache in LB-Ungleichgewichten (realwirtschaftliche Ursache) und erhöhen sich zusätzlich durch Kapitalflucht (finanzwirtschaftliche Ursache). Diese Salden bilden sich nachhaltig nur dann zurück, wenn sich auch die LB-Salden umkehren. Deutschland müsste also für eine längere Phase von einem Überschussland zu einem Defizitland mutieren. Ein Ende des Euro würde diesen Prozess beschleunigen und plötzlich hätte auch Deutschland sehr ähnliche Probleme auf dem Arbeitsmarkt wie Italien, Spanien oder Griechenland. Spätestens dann würde auch in Deutschland die schwarze Null auf dem Misthaufen der Geschichte landen.
² Auch in der Vergangenheit musste die Bundesbank immer wieder hohe Verluste aus Abschreibungen auf Dollarreserven vornehmen. Es handelte sich dabei letztlich um eine indirekte finanzielle Beteiligung an den zahlreichen militärischen Einsätzen der USA insbesondere in den 60er Jahren.
³ Zur Mehrstufigkeit des Geldsystems siehe insbesondere: 1/2/3-stufige Geldsysteme

Vertiefende Links zur Meinungsbildung; zuletzt aktualisiert am 10.08.2018

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Über Michael Stöcker

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6 Antworten zu TARGET und kein Ende

  1. Thomas schreibt:

    Hallo Herr Stöcker,

    das Thema wird ja endlos „durchgenudelt“ und ich lese auch regelmäßig die Beiträge und Diskussionen auf bto hierzu. Ich wollte nur kurz das Feedback geben, dass dieser Beitrag mit Abstand der klarste zum Thema ist, den ich bislang gelesen habe, und auch insbesondere Ihre Antworten auf die Frage „Sind diese Salden ein Risiko für Deutschland? Was wird aus den Salden bei einer Rückabwicklung des Euro?“ schön auf den Punkt gebracht ist. An dieser Stelle sind zahlreiche Beiträge aufgrund der zugrundeliegenden Motivation – pro oder contra Euro/Währungsunion – in der Regel diffus, gefärbt oder verweigern die ehrliche Antwort.

    In der emotionalen TARGET2-Diskussion brauchen wir dringend neutrale und kurze und klare Beschreibungen für interessierte Bürger. Danke!

    Vg Thomas

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  2. enrico schreibt:

    Mit der Einführung des Target-Systems wurde im Grunde nur versucht auszubügeln, was bei der Gründung des Eurosystems leider versäumt wurde: Eine dreistufige Gliederung des Eurosystems.

    Wäre es dreistufig, dann gäbe es eine klare Hierarchie: EZB → NZB → GB
    (NZB = nationale Zentralbanken, GB = Geschäftsbanken)

    Dann gäbe es:

    1. EZB-Geld, das nur die NZB bekommen können, nicht aber die GB.
    2. NZB-Geld, das die GB bekommen können, aber nicht die Nichtbanken.
    3. GB-Geld, das idealtypisch an Nichtbanken geht.

    4. Bargeld, das in die Hände der NZB, der GB und der Nichtbanken kommen kann.

    Der Zahlungsverkehr zwischen GB und GB im nationalen Inland ginge dann via jeweiliger NZB. Der Zahlungsverkehr zwischen GB und GB von einem Euro-Land in ein anderes, würde folgendermaßen ablaufen: GB im Land A → NZB im Land A → EZB → NZB im Land B – GB im Land B.

    Hier verschuldet sich die GB im Land A gegenüber der NZB im Land A. Und die NZB im Land A würde sich gegenüber der EZB verschulden. Die NZB im Land B käme dann zu Guthaben bei der EZB und die GB im Land B käme zu Guthaben bei der NZB im Land B.

    Und siehe da, genau das geschieht ja mit den Target-Salden mehr oder weniger.

    Der dreigegeliederte Euroraum als abgeschlossenes Gebiet gesehen:
    Importiert die VW im Land A mehr als sie exportiert, hat deren NZB Schulden bei der EZB.
    Exportiert die VW im Land B mehr als sie importiert, hat deren NZB Guthaben bei der EZB.

    Guthaben bei der EZB sind keine Forderungen, sie sind nur Tilgmittel.
    Guthaben bei einer NZB wären dann ebenfalls keine Forderungen und auch nur Tilgmittel.

    Dass die Verschuldung einer NZB bei der EZB Grenzen haben muss, liegt nahe. Dass aber dann auch eine Grenze der Guthaben eingeführt werden müsste, liegt eigentlich auch nicht viel ferner. Oder?
    Nur verstößt dies eben gegen die Religion “Vorherrschende Volkswirtschaftslehre”, bei welcher Saldenmechanik verpönt ist, weil sie zu einfach und obendrein auch noch logisch ist.

    Eine Volkswirtschaftsreligion, die den Glauben vertritt, es sei möglich, dass die Unternehmen in ihrer Gesamtheit ständig mehr einnehmen könnten als sie vorher ausgegeben haben, weil eine VW ja ständig wachsen könne…

    Offensichtlich wurde das Eurosystem nicht eingeführt, damit die Europäer einen Weg zu einer stabilen und starken Gemeinschaft finden, sondern, dass sie diesen Weg verlieren!

    LG, enrico

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    • Michael Stöcker schreibt:

      Was Sie hier beschreiben, ist zentraler Bestandteil meines geldpolitischen Manifests. Dort habe ich am Ende geschrieben:

      Ein zentralbankfinanziertes Bürgergeld kann allerdings nicht den grundsätzlichen Konstruktionsfehler des Euro korrigieren. Hierfür bedarf es der Einführung eines dreistufigen Geldsystems mit einem zusätzlichen Interzentralbankenmarkt, an dem die nationalen Zentralbanken des Eurosystems für einen Liquiditätsausgleich sorgen und sich somit schon am Interzentralbankenmarkt unterschiedliche Refinanzierungszinssätze herausbilden können, die der nationalen Situation gerecht werden. Oder um mit den Worten von Hans-Werner Sinn zu sprechen: Dann können sich die Zinssätze wieder nach ihrem Risiko spreizen und in Folge entstehen erst gar nicht so hohe Leistungsbilanzungleichgewichte. Alles andere ist ein Herumdoktern an Symptomen. Diese Fehlkonstruktion wird allerdings bislang noch gar nicht diskutiert. Wie auch, wenn die Mehrheit der Ökonomen noch nicht einmal verstanden hat, wie ein zweistufiges Geldsystem funktioniert.

      Die von Ihnen angesprochenen Verschuldungs- und Guthabenbremsen würden sodann durch den Marktmechanismus des Interzentralbankenmarktes realisiert. Mehr dazu findet sich bei Renée Menéndez: 1/2/3-stufige Geldsysteme.

      LG Michael Stöcker

      Gefällt 1 Person

  3. ruby schreibt:

    „Beim Abbau notleidender Kredite ziehen Deutschland und Frankreich am gleichen Strang. In der Erklärung des Gipfeltreffens von Meseberg fordern Berlin und Paris eine Obergrenze für den Bruttobestand notleidender Kredite von 5 Prozent der Kreditsumme. In mehreren Ländern liegen die Problemkredite höher, in Frankreich dagegen bei rund 3 Prozent und in Deutschland bei rund 2 Prozent. Barbat-Layani weist darauf hin, dass die notleidenden Kredite nicht nur in Italien, sondern auch in Portugal und Griechenland hoch seien. Doch sie lehnt das Drängen auf einen raschen Abbau ab: „Diese Kredite in einem halben Jahr abzubauen ist unmöglich. Man muss dem Zeit geben.““
    aus
    http://www.faz.net/aktuell/finanzen/franzoesische-banken-wollen-bankenunion-vollenden-15718352-p2.html
    Das sind realen Ansätze der Klassenbesten. Die Wirklichkeit in den restlichen Staaten spricht für sich. Zeit versus Ausweglosigkeit, denn wer soll diese Benchmarkquoten durchsetzen bzw. die mißachtenden Institute schliesen?

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  4. enrico schreibt:

    Hallo Herr Stöcker,
    danke für die Antwort mit den interessanten links!
    Habe noch eine Skizze mit bisschen Text zu diesem Thema angefertigt.
    Neben der Stufigkeit (einstufig, zweistufig, dreistufig etc.) ist auch entscheidend ob die Banken parallel oder seriell miteinander verbunden sind.

    https://workupload.com/file/3w7nmVX

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  5. Alex schreibt:

    Ich würde für mich noch ergänzen. Die TARGET-Salden gehören nicht unbedingt der Bundesbank. Haushalte, Finanzinstitute und Unternehmen haben eine Nachfrage in Deutschland Kapital zu halten. Ähnlich der SNB die um die Nachfrage nach Franken zu decken und um eine Aufwertung zu vermeiden Devisenanlagen (Bilanz der SNB) mit geschöpften Franken „kauft“. Die TARGET-Salden zeigen weiterhin enormen Aufwertungsdruck und deflationäre Tendenzen (für die Währung) in Deutschland. Ohne die EWU wäre die Bundesbank wie schon in der Phase von Bretton-Woods, dem Europäischen Wechselkursverbund und dem Europäischen Währungssystem (quasi die ganze Phase seit dem 2.WK) regelmäßig im Interventionsmodus um eine Aufwertung zu verhindern. Dies schafft die Bundesbank mit selbst geschöpfter Währung und kaufen kann sie dann Pesetas, Lira und Drachmen um weiterhin Liquidität für Finanzinstitute in anderen Ländern zu gewährleisten.

    Ich hoffe ich liege dabei nicht komplett falsch. Die von Herrn Menéndez oft erwähnte Budgetrestriktion greift bei einem solchen Szenario und die deutsche Leistungsbilanz würde wenn die Bundesbank nicht interveniert sinken (keine Liquidität für Ausland um deutsche Güter zu akzeptablen Preisen zu kaufen). Zusätzlich gäbe es eine Währungsaufwertung. Da es aber geringere Anlagemöglichkeiten in Deutschland gibt, (Schuldenbremse, Haushalte sparen, nichtfinanzielle Unternehmen sparen) gäbe es eine Aufwertung bis jmd. gezwungen wird für ein Budget (Verschuldung im Inland [Japan] oder Liquidät fürs Ausland zu Verschuldung) zu sorgen. Bis das Problem gelöst ist gibt es eine Rezession. Aus meinem Blickwinkel muss man sich vergegenwärtigen das eine Währung nur ein Substitut eine Art outgesourcte Einheit ist um die Dimension der Zeit adaquät im Wirtschaftsgeschehen abzubilden.

    Es gibt übrigens ein gutes Beispiel (Gedankenexperiment). Was wäre wenn die FED keine Swap Lines zum Zeitpunkt der Krise eingerichtet hätte? Quasi eine deflatorisch, repressive Geldpolitik (gefühlt der typisch deutsche Weg). Unglaublich viele Finanzinstitute hätten Assets (Immobilien in den USA) und zeitgleich Verbindlichkeiten in US-Dollar denominiert. Wie werthaltig sind den noch die Collaterals bei einem Krisenszenario wie diesem? Mir viel dieser Gedanke ein da Adam Tooze (Wirtschaftshistoriker) ein neues Buch (Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World) und zusätzlich einen Vortrag in Deutschland gehalten hat (das Buch wird erwähnt). Hier der Link dazu:

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