Allmachtsfantasien zur Zinssetzungshoheit

Die meisten von uns haben die Vorstellung, dass es die Zentralbank sei, die im Rahmen ihrer Geldpolitik das Zinsniveau bestimmt. Daher wird ihr auch von bestimmten Kreisen der Vorwurf gemacht, sie sorge durch ihre Niedrigzinspolitik für eine Enteignung der Sparer. Nicht zuletzt geriete hierdurch das Geschäftsmodell der Lebensversicherer in eine faktische Unmöglichkeit (letzteres ist zwar richtig, hat aber nichts mit den Leitzinsen zu tun). Das ist aber, wie wir noch sehen werden, nichts weiter als naiver Kinderglaube, zuweilen auch bewusst instrumentalisierter Aberglaube.

Woher rühren denn diese Allmachtsfantasien, die den Notenbanken zugeschrieben werden? Hier sehe ich vor allem zwei Gründe: Zum einen die Rolle der amerikanischen Notenbank Fed und zum anderen die Dominanz unter dem ‚Herrschaftsregime‘ der Deutschen Bundesbank. Beide Institutionen sind/waren so bedeutsam, dass ihnen auch zugetraut wird/wurde, die Gesetze des Marktes auszuhebeln. Aber Marktgesetze können nicht ausgehebelt werden; die setzen sich letztlich immer durch.

Kommen wir also zum Kern, der die Fantasie beflügelt, den Leitzinsen. Die Leitzinsen sind der Preis, zu dem sich Geschäftsbanken Zentralbankgeld leihen können. Ohne Zentralbankgeld gibt es keine Kreditvergabe an die Realwirtschaft (wer glaubt, dass Geschäftsbanken Kredite vollkommen aus dem Nichts schaffen können, der sollte sich mal mit dem Thema Clearing auseinandersetzen). Da die Mindestreserve auf mittlerweile homöopathische 1 % gesenkt wurde und die Liebe zur Bargeldhaltung tendenziell rückläufig ist/war, benötigen die Banken nur einen sehr kleinen Anteil an Zentralbankgeld (ca. 10 Prozent). Für die Kreditvergabe liegen die Kosten für die Zentralbankgeldbeschaffung also durchschnittlich bei 1/10 des Hauptrefinanzierungssatzes. Selbst bei einem Hauptrefinanzierungssatz von 5 % liegen die Kosten daher nur bei 0,5 %. Für das deutsche Bankensystem dürften die Kosten eher bei Null liegen, da die Bundesbank schon seit einiger Zeit Nettoschuldner (!) des Bankensystems ist (Für die Länder der Südperipherie ist es wiederum anders. Sie müssen sich zum Teil über teure ELAs finanzieren).

Bei den aktuellen Leitzinsen der wichtigsten Zentralbanken liegt daher der Kostenanteil hinsichtlich der Geldbeschaffung unterhalb dessen, was man als kostenrelevant und konjunkturell bedeutsam interpretieren könnte (für Algotrader sieht die Sache natürlich etwas anders aus; aber dieser Unsinn sollte sowieso beendet werden). Dass die EZB z. Z. keine weitere Senkung durchgeführt hat, soll wohl eher einen letzten Rest von Zinssetzungmacht demonstrieren für den Fall der Fälle, dass weiteres Ungemach droht. Und wenn alle an diese Macht glauben, dann kann dieser Glaube durchaus auch schon mal Berge versetzen. Wen interessieren schon die Fakten? Glaube und Gefühl sollten in ihrer Wirkungsmacht nicht unterschätzt werden. Zu dumm, dass wir gerade in einer Glaubenskrise (=Kreditkrise) sind.

Wieso sind denn dann die Kreditzinsen der Banken nicht so stark gesunken, obwohl die Zentralbanken weltweit die Leitzinsen so markant gesenkt haben? Nun, hierfür gibt es mehrere Gründe. Aus dem letzten Absatz sollte deutlich geworden sein, dass Leitzinssenkungen sich immer nur zu ca. 1/10  auswirken. Wenn man also eine ökonomisch relevante Wirkung erzielen will, dann muss man es schon wie Paul Volcker machen. Das geht aber sinnvoll nur bei konjunktureller Überhitzung, nicht aber in einer tiefen Rezession mit einer Geldpolitik nahe der Nullgrenze. An Homöopathie mag glauben wer will.

Die Höhe der Leitzinsen spielt also nur eine marginale Rolle. Bedeutsamer ist da schon die zweite Zinskomponente: die Kosten. Für die Kreditabwicklung benötigt die Bank Personal und Infrastruktur. Diese Kosten lassen sich sicherlich noch etwas optimieren, aber allzu viel Luft sollte da nicht sein. Es handelt sich also um einen relativ konstanten Kostenfaktor, der von zinspolitischen Entscheidungen völlig unabhängig ist.  Bei krisenbedingter Kreditzurückhaltung steigen solche Kosten sogar eher, als dass sie sinken (Stichwort Fixkostendegression).

Und nun zur wichtigsten Zinskomponente: der Absicherung des Kreditausfallrisikos. Da erfahrungsgemäß ein bestimmter Anteil der Kredite notleidend wird und ausfällt, müssen alle Kredite mit einem Risikoaufschlag kalkuliert werden. Und wann ist das Risiko für einen Kreditausfall besonders groß? Richtig, nämlich dann, wenn es konjunkturell schlecht läuft. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht muss die Bank also gerade dann einen höheren Risikoaufschlag verlangen, wenn konjunkturell ein niedrigeres Zinsniveau geboten scheint. Da kann die Zentralbank ihre Zinsen senken wie sie will, sie kann auch Staatsanleihen kaufen wie sie will, aber die Kosten- und Risikokalkulation bleibt hiervon völlig unbeeindruckt. Mehr dazu hier: Zinsen – Individual- oder Gemeinschaftskonzept?

In gesättigten Märkten können Zentralbanken also nicht mehr viel machen; zumindest nicht mit den klassischen geldpolitischen Instrumenten. Sie können nur darauf hoffen, dass die Banken nicht jeden Unsinn finanzieren und wenn doch – wie in der Vergangenheit – dann kann sie nur noch die Scherben zusammenkehren und hoffen, dass der ökonomische Verstand und der ethische Anstand zurückkehrt und der Banker wieder zum Bankier mutiert.

Was spricht sonst noch für dauerhaft niedrige Leitzinsen? Nun, in gesättigten Märkten mit Überkapazitäten droht keine Inflation (Assetinflation mal außen vor). Zudem sind alle Banken hoffnungslos unterkapitalisiert. Wenn man unbedingt möchte, dann kann man diese Zinspolitik (höhere Zinsmarge) auch als Beitrag der Zentralbanken zur Rekapitalisierung des Bankensektors interpretieren. Sozusagen ein Hartz-IV Programm für Banken. Aufgrund des totalen Versagens des Finanzsektors wird diese Subventionierung wohl noch sehr sehr lange andauern.

Auf die Kreditkonditionen am Kapitalmarkt für investitionsfreudige Unternehmen hat der Leitzins also kaum noch einen Einfluss. Hier dominiert das Ausfallrisiko die Konditionen. Und daher sind steigende Zinsen aktuell eher ein Grund zur Besorgnis und nicht zur Freude.

Wer noch mehr zur Macht der Bundesbank lesen möchte, den verweise ich auf meinen Beitrag im Herdentrieb vom Mai dieses Jahres.

update 13.06.2015: Auch Jens Weidmann hat wohl mittlerweile so seine Zweifel hinsichtlich der Zinssetzungsmacht. So referierte er vorgestern in London:

In my opinion, the most recent rise in yields can be largely explained as a correction of a market overshooting – a kind of re-normalisation.

Liquidity might have been an issue, too. With bond prices falling and many investors caught off guard, there appears to have been little appetite for taking long positions in bonds.

For what it’s worth, the current level of bond market volatility is not exceptionally high. Indeed, it has been unusually low over the past year. So these market movements are a rather welcome development insofar as they help to foster risk awareness.

What this episode illustrates most of all is that central banks currently have a significant impact on capital markets, as they have become the dominant market player. Yet they are not fully in control of long-term interest rates, try as they might in striving to fulfil their monetary policy mandates.

But this episode also shows that the financial system was able to cope with these market movements.  Quelle Deutsche Bundesbank

Auch das Inflation-Targeting wird mittlerweile als adäquates Instrument der Geldpolitik angezweifelt; zumindest vom ehemaligen Bundesbankpräsidenten Axel Weber. Interessant ist die deutsche Übersetzung von ‚war financing‘ als simple ‚Staatsfinanzierung‘.

Einige wenige Ökonomen geben inzwischen sogar ihre monetären Irrtümer offen zu; z. B. Brad DeLong.

update 05.10.2015: Gerald Braunberger nimmt sich nun auch dieses Themas an: Gene Fama und die Leichenräuber: Der Markt setzt die Zinsen – nicht die Fed

Über Michael Stöcker

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14 Antworten zu Allmachtsfantasien zur Zinssetzungshoheit

  1. Gerd schreibt:

    Von 2008 bis 2014 ist der Bargeldumlauf von 840 Mrd. auf 1016 Mrd. gestiegen.
    M1 ist 5433 Mrd. 2014.
    Ich erkenne aus ihren Ausführungen nicht, warum der Leitzins hier keinen Einfluß haben soll.
    Sie beleuchten auch nur einen Punkt, die Kreditvergabe und lassen viele weitere Zusammenhänge (auch bei der Kreditvergabe – Basel 3 etc.) und Transmissionsmechanismen aussen vor.
    Die Aussage: „Leitzinsen beeinflussen die Zinsen am Geldmarkt und darüber die
    allgemeine Zinsentwicklung“ wäre ihrer Meinung nach komplett falsch?
    Ausserdem hat die EZB nicht nur diese eine Stellschraube.
    Von einer Allmachtsfantasie würde ich da nicht sprechen.

    Das Verschuldungsproblem nicht darzustellen und die Enteignung der Sparer als Gott gegeben darzustellen, ist wirklich lächerlich.

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  2. Gerd schreibt:

    Das Pippi Langstrumpf-Syndrom nimmt wohl doch immer weiter zu.
    Aus warum es nicht regnet, wird bei Ihnen Regen macht nicht nass.
    Ich verstehe jetzt aber Ihren Leitspruch.
    „Manchmal sieht man den Wald vor lauter Bäumen nicht.“

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  3. veblen schreibt:

    Lieber Michael Stöcker,
    wie im Herdentrieb versprochen möchte ich ein paar Anmerkungen zu diesem Blogeintrag machen (was ich längst tun wollte, aber immer wieder verschoben habe. Sorry!). Wie Sie ja wissen, bin ich nicht Ihrer Meinung, die EZB hätte nur einen geringen oder gar keinen Einfluss auf das Zinsniveau. Warum, das versuche ich kurz anhand zwei Ihrer Argument zu begründen.

    Zunächst weisen Sie auf den nur geringen Anteil der Zentralbankzinsen an den Kreditkosten hin: „Für die Kreditvergabe liegen die Kosten für die Zentralbankgeldbeschaffung also durchschnittlich bei 1/10 des Hauptrefinanzierungssatzes“. Das ist richtig aber nicht vollständig. Denn Kreditinstitute können sich Zentralbankgeld auch von anderen Banken holen, indem sie den Anlagern einen Guthabenzins bieten. Das werden sie solange tun, wie das Zentralbankgeld dort günstiger zu holen ist als bei der Zentralbank. Das zwingt die anderen Banken natürlich dazu, ebenfalls die Einlagen zu verzinsen, um einen Abfluss von Zentralbank zu verhindern. Damit sind die Leitzinsen eine Benchmark für die Einlagenzinsen (und natürlich für die Geldmarkzinsen). M. a. W.: die Konkurrenz unter den Banken sorgt für eine Verzinsung der Einlagen, die sich an den Notenbankzinsen orientiert. Damit haben diese einen viel größeren Einfluss auf die Zinskosten der Banken als die direkten Beschaffungskosten bei der Zentralbank.

    Den Einwand von Gerd: “ “Leitzinsen beeinflussen die Zinsen am Geldmarkt und darüber die
    allgemeine Zinsentwicklung” halte ich in diesem Zusammenhang für berechtigt. Wenn sich die Zinsen am kurzen Ende verändern, dann führt dies gemäß der Portfoliotheorie zu Vermögensumschichtungen, die das ganze Zinsgefüge verändern.

    Nun zu meinem zweiten Einwand, die Risikoprämie betreffend, die Ihrer Meinung nach die wichtigste Zinskomponente darstellt. Das kann naturgemäß nur für unsichere Anlageformen zutreffen, nicht für sichere. Die Verzinsung sicherer Anleihen und Einlagen ist damit nicht erklärbar. Historisch gesehen unterliegen diese Anlageformen aber starken Zinsschwankungen.

    Sie schreiben weiterhin: „Da erfahrungsgemäß ein bestimmter Anteil der Kredite notleidend wird und ausfällt, müssen alle Kredite mit einem Risikoaufschlag kalkuliert werden. Und wann ist das Risiko für einen Kreditausfall besonders groß? Richtig, nämlich dann, wenn es konjunkturell schlecht läuft.“ Dann müssten aber die Kreditzinsen in der Rezession hoch und im Boom niedrig sein. In der Realität ist es allerdings genau umgekehrt. Wenn Sie also das Zinsniveau mit Risikoprämien erklären wollen, dann verwickeln Sie sich in einen äusseren Widerspruch. Sie brauchen also eine andere Erklärung für die Schwankungen des Zinsniveaus. Ich schätze mal die haben Sie bei Schumpeter gefunden.

    So, das soll’s für heute erst einmal gewesen sein.

    Ich grüße Sie ganz herzlich

    veblen

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    • Michael Stöcker schreibt:

      Lieber veblen,

      die Zeit ist unser knappstes Gut und man kann nicht immer allen gerecht werden (Meine versprochene Darlegung zu Binswanger im Herdentrieb habe ich immer noch nicht fertig). Umso mehr freue ich mich über Ihre konstruktiven Hinweise; hier und insbesondere auch im Herdentrieb. Hatten Sie meine Antwort auf Ihre Anmerkungen von vor einer Woche gelesen? Hier der Link.

      Ich denke, wir sind gar nicht so weit auseinander. Ich habe allerdings einen wichtigen Aspekt in meiner Argumentation nicht hinreichend herausgearbeitet und nur auf einen Kommentar im Herdentrieb als Ergänzung verwiesen. Dies scheint mir ein wesentlicher Grund für unsere aktuellen Differenzen in der Diskussion zu sein.

      Es ist die Einschätzung von Wolfram Engels aus einer seiner Kolumnen in der WirtschaftWoche zu Beginn der 90er Jahre, die mir in Erinnerung geblieben ist, weil sie so sehr gegen die damalige (und heutige) landläufige Vorstellung verstieß, wer denn nun das Zinsniveau in einer Volkswirtschaft bestimmt: Die Zentralbanken oder aber die Märkte? Und hier war Engels klar positioniert: Die Märkte geben letztlich das Zinsniveau vor, die Zentralbank reagiert auf diese Marktentwicklungen und passt dann die Leitzinsen an diese Entwicklungstendenzen an.

      Auf die aktuelle Lage bezogen bedeutet dies, dass Herr Schäuble – und mit ihm viele andere – sich hier etwas wünschen/fordern, was im juristischen Sinne des § 275 BGB in Verbindung mit § 311a BGB als anfängliche objektive Unmöglichkeit einzuordnen wäre. Mittlerweile hat er wohl zurück gerudert.

      Für diese Sichtweise spricht zudem die Zwei-Säulenstrategie der EZB. Wie alle anderen Teilnehmer beobachtet sie die Marktentwicklungen und berücksichtigt diese bei ihrer geldpolitischen Strategie.

      Nun aber zu Ihren Einwänden. Sie schreiben:

      Damit sind die Leitzinsen eine Benchmark für die Einlagenzinsen (und natürlich für die Geldmarkzinsen).

      Da gibt es überhaupt keinen Dissens. Selbstverständlich holen sich die Banken das Zentralbankgeld dort, wo es am günstigsten zu bekommen ist. Der Punkt ist aber – und so hatte Engels seinerzeit argumentiert -: Sind die Leitzinsen zu niedrig angesetzt, dann subventioniert die Zentralbank die Geschäftsbanken und verzichtet auf einen Teil der gesamtwirtschaftlichen Gewinnabschöpfung zugunsten der Allgemeinheit. Sind hingegen die Leitzinsen zu hoch, dann wird die Volkswirtschaft unter ihr Produktionspotenzial gedrückt. Dies lässt sich aber in disinflationären/deflationären Zeiten nicht mit dem Mandat der Zentralbank vereinbaren. Von daher ist es also die monetäre Strategie, die der realen wirtschaftlichen Entwicklung zu folgen hat.

      Insofern ist also auch der Einwand von Gerd nicht „komplett falsch“, trifft aber nicht den wesentlichen Punkt. Selbstverständlich determiniert die Zentralbank das kurzfristige Zinsniveau und selbstverständlich kommt es daraufhin zu Vermögensumschichtungen. Aber auch eine Zentralbank kann die Situation schon mal kurzfristig falsch einschätzen. Sie muss dann ihre falsche Entscheidung korrigieren. Diesen Fehler machte die EZB unter Trichet im Jahre 2011 gleich zweimal und wurde dann unter Draghi korrigiert.

      M. a. W.: die Konkurrenz unter den Banken sorgt für eine Verzinsung der Einlagen, die sich an den Notenbankzinsen orientiert.

      Sehe ich genauso. Noch als Ergänzung: Mit Beginn der Finanzkrise determiniert nicht mehr der Hauptrefinanzierungssatz die Geldmärkte, sondern es ist nun die Einlagefazilität. Sicherheit geht vor Ertrag. Da seit einiger Zeit die Einlagefazilität im negativen Bereich liegt, befindet sich nun auch der Zins am Geldmarkt dauerhaft deutlich unter dem Hauptrefinanzierungssatz. Siehe hierzu auch die ÖKONOMENSTIMME. Ein guter Beitrag. Allerdings fallen auch Belke und Verheyen wieder auf das Märchen herein, dass die Banken Zentralbankgeld verleihen. Insofern ist ein Teilsatz aus dem verlinkten Beitrag totaler Quatsch:

      Eine alternative risikofreie Anlage wird den Banken so verschlossen. Es wird erwartet, dass die Geschäftsbanken dann überschüssiges Refinanzierungsvolumen nicht mehr bei der EZB „parken“, sondern es sich untereinander auf dem Interbankenmarkt und vor allem den notleidenden kleinen und mittleren Unternehmen wieder leihen und damit realwirtschaftliche Transaktionen beschleunigen.

      Die letzten zwei Teilsätze sind der immer und immer wieder geäußerte Unsinn, dass Geschäftsbanken Zentralbankgeld verleihen. Dabei ist es genau umgekehrt: Mit einer Kreditvergabe an Nichtbanken entsteht neues Giralgeld. Wird dieses Giralgeld nun in Summe zu einer anderen Bank transferiert, dann – und nur dann – ergibt sich ein Refinanzierungsbedarf am Interbankenmarkt in dieser Höhe. Auch wenn Babendiek der Meinung ist, dass ich im Herdentrieb immer wieder die gleichen Argumente und Links bringe, dann liegt dies daran, dass es wohl immer noch die große Mehrheit nicht verstanden hat. Bei Babendiek habe ich jedenfalls große Zweifel, bei Ihnen hingegen nicht.

      Zurück zum Thema. Welch dominanten Einfluss die EZB selbst in diesem marginalen Bereich hat, das sieht man an der tagesaktuellen Reaktion bei Leitzinsänderungen. Am 16. März wurde die Einlagefazilität um weitere 10 Basispunkte von -0,3 auf -0,4 gesenkt. Diese Differenz bewirkte eine weitere Senkung um fast exakt diese 0,1 %. Der EONIA sank vom 15. auf den 16. März von -0,248 auf -0,339 und lag am Folgetag dann bei -0,347. Es ist also nicht mehr der Hauptrefinanzierungssatz, der die Zinsen am Geldmarkt bestimmt, sondern diese Aufgabe hat in einem unsicheren (Negativzins)umfeld die Einlagefazilität übernommen.

      Nun zu Ihrem zweiten Einwand. Sie schreiben:

      Die Verzinsung sicherer Anleihen und Einlagen ist damit nicht erklärbar. Historisch gesehen unterliegen diese Anlageformen aber starken Zinsschwankungen.

      Sie ist schon erklärbar und ergibt sich insbesondere aus den Inflationserwartungen sowie zu einem geringeren Teil auch aus der allgemeinen Gewinnbeteiligung in einer wachsenden Volkswirtschaft. Nähert man sich bei hohen Wachstumsraten dem Produktionspotenzial, dann droht eine Überhitzung und die Zentralbank wird im Idealfall frühzeitig gegensteuern. Die Leitzinsen werden aufgrund dieser Marktereignisse reaktiv erhöht und es kommt aufgrund der Portfoliotheorie zu Vermögensumschichtungen.

      Nun zu Ihrem dritten Einwand. Sie schreiben:

      Dann müssten aber die Kreditzinsen in der Rezession hoch und im Boom niedrig sein.

      Es kommt darauf an, welcher Effekt dominiert. Steigt das Ausfallrisiko, dann steigen die Zinsen (siehe aktuell Portugal). Läuft es hingegen konjunkturell sehr gut, dann steigen die Inflationswahrscheinlichkeit sowie das Potenzial zur allgemeinen Gewinnbeteiligung. Davon kann aktuell wohl nirgends die Rede sein. Und ich sehe für eine solche Entwicklung in den kommenden Jahren auch keine reale Basis; insbesondere nicht bei einer Fortführung der Strategie der Haushaltskonsolidierung ohne höhere Grenzsteuersätze.

      Soweit meine Einschätzung/Einordung unserer Diskussion.

      Herzlichen Dank dafür, dass Sie den Ball noch einmal aufgenommen haben. Einen schönen Sonntag wünscht Ihnen

      Michael Stöcker

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  4. veblen schreibt:

    Lieber Michael Stöcker,

    Ihre Antwort auf meinen Kommentar im Herdentrieb habe ich natürlich gelesen. Aber ich dachte hier wäre das passende Forum, um grundsätzliche Fragen einzugehen.

    Was Wolfram Engels, der mir bei meinen bisherigen Recherchen zum Thema Zins noch nicht über den Weg gelaufen ist, anbelangt, so bestätigt er meine These, dass die Zentralbank das Zinsniveau maßgeblich beeinflusst. Zu hohe Leitzinsen können die Volkswirtschaft ja nur dann unter ihr Produktionspotenzial drücken, wenn sie sich entprechend auf Kredit- und Anleihenzinsen auswirken und auf diese Weise die Investitionsnachfrage und den kreditfinanzierten Konsum dämpfen. Schon J. K. Galbraith (Entmythologisierung der Wirtschaft) meinte, dass die Monetaristen Inflation nicht nurch eine Verlangsamung des Geldmengenwachstums bekämpften, sondern indem sie durch hohe Zinsen die Konjunktur abwürgten.

    Um eines noch einmal klarzustellen: Ich bestreite nicht, dass die Notenbanken die Märkte analysieren und auf die Entwicklung preisbestimmender Faktoren entsprechend ihrer Prognosemodelle reagieren. Das ist offensichtlich so, wie es die Bundesbank beschreibt. Ich stimme nur nicht der Aussage zu, der Leitzins folge dem Marktzins.

    Vielleicht wäre es an dieser Stelle einfach mal angebracht meine Sichtweise zu präzisieren, und zwar am Beispiel der Kreditzinsen. Vereinfacht kann man das Niveau der Kreditzinsen für eine bestimmte Laufzeit durch folgende Gleichung darstellen:

    Kreditzinsen = Einlagenzinsen + Bankmarge + Risikoprämie,

    wobei die Bankmarge die Kosten für Infrastruktur, Personal etc. und eine Marktrendite enthalten soll. Sie kann im Zeitverlauf als relativ konstant angenommen werden. Die Risikoprämie, also die Versicherung gegen Kreditausfälle, soll hier nicht das inviduelle sondern ein durchschnittliches Risiko repräsentieren. Wie sie ja schon geschrieben haben, entwickelt sich dieses eher gegenläufig zur Konjunktur.

    Wenn nun, wie empirisch beobachtbar, sich das Zinsniveau mit der Konjunktur gleichgerichtet bewegt, bleibt als Erklärung für die Zinsschwankungen nur noch Schwankungen der Einlagenzinsen. Und die, da sind wir uns ja einig, werden am kurzen Ende maßgeblich von der Notenbank determiniert. Es bleibt also nur noch die Frage, ob dies auch für längere Laufzeiten gilt. Ich meine ja. Eine normalerweise mit der Laufzeit steigende Zinsstrukturkurve kann man mit der einer Liquiditätspräferenz erklären. Denkbar wäre aber auch, dass sich in den laufzeitabhängigen Einlagenzinsen die Erwartung der Banken über die zukünftige Entwicklung der Leitzinsen widerspiegelt.

    Bleibt mir nur noch Ihnen für Ihre ausführliche Antwort und Ihre wertvollen Hinweise zu danken.

    Herzliche Grüße aus dem verregneten Südwesten

    veblen

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  5. Daniel schreibt:

    Lieber Herr Dr. Stöcker,

    Sie schreiben anfangs: „Die meisten von uns haben die Vorstellung, dass es die Zentralbank sei, die im Rahmen ihrer Geldpolitik das Zinsniveau bestimmt.“

    Ich hoffte, dass ich nach dem Lesen Ihres Beitrages für Ihre These einige stichhaltige Argumente finden würde. Ehrlich gesagt habe ich den Eindruck, dass Sie hier genau das Gegenteil erklärt haben. Bitte erlauben Sie mir daher die folgenden Anmerkungen:

    1.) Kredite werden in Deutschland meist langfristig vergeben. Welche Rolle soll hier kausal der kurzfristige Leitzins spielen? Das wird im Artikel nicht erwähnt.

    2.) Sie argumentieren, dass die Mindestreserve kein Kostenfaktor mehr darstellt. Genau das strebt jedoch die Notenbank derzeit an, denn sie gibt Vollgas. Das ist ein Gegenargument zu ihrer These, denn Sie behaupten, die Notenbank hätte keinen Einfluss. Dann jedoch müsste bei diesem Punkt ein anderes Ergebnis herauskommen.

    3.) Ja, eine Bank hat Kosten und vielleicht existieren auch Skaleneffekte. Aber wer hat je behauptet, dass der Zins der Notenbank auch der Zins für den Kunden ist? Dieser Fakt würde nichts daran ändern, dass die Notenbank Zinsen beeinflussen kann, denn das bedeutet lediglich, dass Kunden einen Aufschlag oder Abschlag (je nach Geschäft) auf die Konditionen der Geschäftsbanken mit der Notenbank bekommen.

    4.) Das Kreditausfallrisiko erhöht sich selbstverständlich in einer Krise und deshalb wird in diesem Fall die Notenbank entweder selbst Kredite an Firmen geben wie in 2008 und den Zins festlegen oder der Staat wird Garantien geben auch wie in 2008. Das jedoch spricht gegen ihre These, denn hier werden die Zinsen von Notenbank oder Staat direkt festgelegt.

    5.) Sie erwähnen gesättigte Kreditmärkte. Das jedoch ist auch eine Feststellung, die nicht für ihre Anfangsthese spricht, sondern dagegen. Denn wenn die Kreditmärkte gesättigt sind, dann kann auch der Preis für Kredite nicht hoch sein. Das ist aber das aktuelle Ziel der Notenbankpolitik.

    6.) Sie erwähnen Jens Weidmann als Autorität für ihre These, doch dieser sagt: „Yet they are not fully in control of long-term interest rates, try as they might in striving to fulfil their monetary policy mandates.“ Die Notenbank hat nach seiner Meinung die Kontrolle über die langfristigen Zinsen, aber nicht die volle Kontrolle. Sie behaupten hingegen, dass die Notenbank die Zinsen nicht beeinflussen kann.

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    • Michael Stöcker schreibt:

      Lieber Daniel,

      vielen Dank, dass Sie die Diskussion direkt vor Ort suchen. Da ich Sie noch nicht überzeugen konnte, habe ich mich wohl bislang noch nicht verständlich genug ausgedrückt. Aber vielleicht können wir uns ja Schritt für Schritt annähern. Damit wir uns nicht verzetteln, möchte ich nicht alle Ihre Anmerkungen auf einmal kommentieren, sondern in zwei Etappen vorgehen. Auf geht’s.

      1.) Kredite werden in Deutschland meist langfristig vergeben. Welche Rolle soll hier kausal der kurzfristige Leitzins spielen? Das wird im Artikel nicht erwähnt.

      Das kann man so generell nicht sagen. Bei Immobilienkrediten ist dies in Relation insbesondere zu den USA in der Tat korrekt. Aber Abzahlungsgeschäfte liegen doch zumeist zwischen 12 und 48 Monaten; vom Dispo oder Kontokorrent ganz zu schweigen. Die durchschnittliche Kreditlaufzeit privater Kredite hat sich von 45, 8 Monaten (2005) auf 41,2 (2010) reduziert, um sodann auf 47,3 (2015) Monate anzusteigen (Quelle Schufa Kreditkompass 2016). Der kurzfristige Leitzins spielt hier nur eine sehr untergeordnete Rolle. Und genau darum geht es in diesem Post: Die Marktzinsen (insbesondere die langfristigen) werden nicht durch die Zentralbank determiniert, sondern durch realwirtschaftliche Faktoren. Insofern scheint es hier keinen Dissens zu geben.

      2.) Sie argumentieren, dass die Mindestreserve kein Kostenfaktor mehr darstellt. Genau das strebt jedoch die Notenbank derzeit an, denn sie gibt Vollgas. Das ist ein Gegenargument zu ihrer These, denn Sie behaupten, die Notenbank hätte keinen Einfluss. Dann jedoch müsste bei diesem Punkt ein anderes Ergebnis herauskommen.

      Diese Aussage verstehe ich nicht. Wenn die Mindestreserve nur noch bei 1 % liegt, dann müssen sich die Geschäftsbanken doch viel weniger Zentralbankgeld besorgen als bei einer Mindestreserve von 10 %. Allerdings liegen diese Kosten bei einem Hauptrefinanzierungssatz von aktuell 0 % auch bei einem 100 % Reservesystem bei 0,00 EUR (oder um mit den Dire Straits zu sprechen/singen: Money For Nothing).

      3.) …Aber wer hat je behauptet, dass der Zins der Notenbank auch der Zins für den Kunden ist?

      Ich jedenfalls nicht.

      3.) …Dieser Fakt würde nichts daran ändern, dass die Notenbank Zinsen beeinflussen kann, denn das bedeutet lediglich, dass Kunden einen Aufschlag oder Abschlag (je nach Geschäft) auf die Konditionen der Geschäftsbanken mit der Notenbank bekommen.

      Grundsätzliche Zustimmung; aber das war nicht mein Punkt. Meine These – und die von Wolfram Engels – ist doch gerade, dass eine Zentralbank auf die Marktentwicklung REAGIERT. Und das belegen auch überwiegend die historischen Daten sowie die verlinkten Beiträge von Braunberger im FAZIT der FAZ. Erst sinkt das Zinsniveau und dann folgt die ZB. Oder aber die Inflation steigt oder droht zu steigen und erst dann erhöht sie die Refinanzierungskosten und bewirkt damit einen Kalkulationsaufschlag, der sodann die Kreditkosten erhöht, wie von Ihnen völlig korrekt beschrieben. Würde eine ZB die Zinsen zu hoch ansetzen, dann würde sie gegen ihren Auftrag verstoßen, da sie die Wirtschaft unnötig abbremst und somit nicht nur die Inflationsrate unter das vereinbarte Ziel drücken würde, sondern zugleich in Euroland gegen ihr nachrangiges Mandat verstoßen würde.

      4.) Das Kreditausfallrisiko erhöht sich selbstverständlich in einer Krise und deshalb wird in diesem Fall die Notenbank entweder selbst Kredite an Firmen geben wie in 2008 und den Zins festlegen oder der Staat wird Garantien geben auch wie in 2008.

      Mir ist nicht bekannt, dass eine bedeutende Notenbank (EZB, FED, BoE, BoJ, SNB…) unmittelbar Kredite an Nichtbanken vergeben dürfte und/oder es je getan hätte. Ein solcher Vorgang stünde zudem im eklatanten Widerspruch zu einem zweistufigen Geldsystem sowie Artikel 123 AEUV.

      Soweit für heute. Fortsetzung folgt, sobald wir diese Punkte geklärt haben.

      LG Michael Stöcker

      PS: Ich habe nicht promoviert und bin auch noch nicht so alt, dass ich mich wegen des akademischen Grades meiner Frau auf Knigge berufen könnte.

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      • Daniel schreibt:

        Lieber Herr Stöcker (diesmal ohne Doktor *lach*),

        1.) „Und genau darum geht es in diesem Post: Die Marktzinsen (insbesondere die langfristigen) werden nicht durch die Zentralbank determiniert, sondern durch realwirtschaftliche Faktoren. Insofern scheint es hier keinen Dissens zu geben.“

        Doch genau an dieser Stelle gibt es einen Dissens. Jens Weidmann, den sie selbst zitieren, sagt, dass die langfristigen Zinsen von den Notenbanken mittlerweile beeinflusst werden.

        Wikipedia schreibt zum QE-Programm:
        „Die Maßnahme der quantitativen Lockerung zielt darauf ab, die langfristigen Zinsen am Anleihemarkt zu senken“

        Mario Draghi argumentiert, dass durch diese Aufkäufe von börsennotierten Anleihen auch die Kredite für Unternehmen sinken, die nicht börsennotiert sind:

        (bei ca. 1:35min)

        2.) „Diese Aussage verstehe ich nicht.“

        Gerne gehe ich die Argumentation noch einmal Schritt für Schritt durch:
        a.) Die Notenbank möchte derzeit, dass Kredite so günstig wie nur möglich sind.
        b.) Die Aufwendungen für die Mindestreserve ist ein möglicher Kostenfaktor.
        c.) Die Aufwendungen für sind Mindestreserve sind derzeit extrem gering. (Ihr Money For Nothing)
        d.) Folglich kann der Zins für Kredite um die Kosten für die Mindestreserve sinken.

        Sie sagen aber, dass die Notenbank die Zinshöhe eben nicht steuern kann, argumentieren jedoch genau umgekehrt, indem Sie zeigen, dass die Kosten aufgrund der Notenbankpolitik sinken – etwas, was die Notenbank genau so beabsichtigt.

        Etwas anderes wäre es natürlich, wenn die Notenbank die Kredite teurer machen wollen würde, dann könnte dies mit dem derzeitigen Instrumentarium der Mindestreserve so nicht geschehen und deshalb müsste sie ein anderen Werkzeug hier einsetzen. So haben Sie aber nicht argumentiert.

        3.) „ist doch gerade, dass eine Zentralbank auf die Marktentwicklung REAGIERT.“

        Auch das Argument spricht nicht für Ihre These, denn selbst wenn eine Notenbank auf den Zins reagiert, dann bedeutet das nicht, dass Sie diesen nicht beeinflussen kann.

        Kann ich gegen Verkehrsregeln verstoßen? Ja ich kann, aber stattdessen reagiere ich auf Verkehrsregeln.

        Selbstverständlich muss sich die Notenbank auch an dem natürlichen Zins orientieren. Aber der natürlichen Zins, der in der Krise 2008 stark negativ gewesen wäre, lässt sich nicht immer durchsetzen (negative Zinsen von beispielsweise 5%) oder dieser könnte zu einer (noch größeren) Krise führen und deshalb hält die Notenbank auch manchmal dagegen.

        Außerdem möchte die Notenbank die Krisen glätten, d.h. sie reagieren nicht nur, sondern steuern auch.

        Ich möchte auch betonen, dass Ihre These, dass die Notenbank nur dem natürlichen Zins hinterherläuft, impliziert, dass wir ein Wirtschaftssystem haben, was zwar schwingen mag, aber um einen Mittelpunkt herum schwingt. Ich jedoch gehe davon aus, dass dieses System nicht nur immer um ein Gleichgewicht schwingt, sondern manchmal auch zu Extremen neigt. Dann jedoch kann die Notenbank nicht nur auf den natürlichen Zins reagieren.

        4.) Haben Sie die Finanzkrise 2008 miterlebt? Die FED hat damals die Welt durch direkte Kredite an Firmen gerettet:

        A 2011 study by the Government Accountability Office found that „on numerous occasions in 2008 and 2009, the Federal Reserve Board invoked emergency authority under the Federal Reserve Act of 1913 to authorize new broad-based programs and financial assistance to individual institutions to stabilize financial markets. Loans outstanding for the emergency programs peaked at more than $1 trillion in late 2008.
        Quelle: https://en.wikipedia.org/wiki/Federal_Reserve_responses_to_the_subprime_crisis

        General Electric hat beispielsweise 16 Mrd. $ Dollar erhalten.
        Quelle: https://www.propublica.org/article/general-electric-tapped-fed-to-borrow-16-billion

        Auch viele deutsche Firmen, selbst Bundesländer und Kommunen, haben direkt von der FED Geld erhalten.

        In Deutschland gab es ein Bürgschaftsprogramm der KfW:
        Quelle: https://de.wikipedia.org/wiki/Wirtschaftsfonds_Deutschland

        Ich finde es sehr erstaunlich, wie schnell all diese Dinge in Vergessenheit geraten.

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      • Daniel schreibt:

        In Ergänzung zu meinem Kommentar:

        AIG ist vermutlich die bekannteste Firma, die 2008 direkt Hilfe von der FED erhielt:

        „The United States Federal Reserve Bank stepped in, announcing the creation of a secured credit facility of up to US$85 billion to prevent the company’s collapse“
        Quelle: https://en.wikipedia.org/wiki/American_International_Group

        ——–

        Bis 1967 wurde in der BRD der Zins im Übrigen festgelegt:

        „Bis April 1967 gab es in Deutschland seit Dezember 1936 eine Zinsverordnung, durch die die Höhe der Habenzinsen (für Laufzeiten bis 2 ½ Jahren) fest vorgegeben war, während die Sollzinsen an den Diskontsatz gekoppelt wurden.[1] Habenzinsen unterlagen nicht der aktuellen Marktlage, sondern wurden administrativ festgelegt.“
        Quelle: https://de.wikipedia.org/wiki/Habenzins

        ——–

        Ich schließe aus den Dingen in der Vergangenheit und den Möglichkeiten in der Zukunft, dass die Notenbank und der Staat den Zins für jede beliebige Laufzeit festlegen könnten.

        Dies bedeutet selbstverständlich nicht, dass dadurch alle Probleme beseitigt sind.

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        • Michael Stöcker schreibt:

          Danke für Ihre ausführlichen und konstruktiven Hinweise. Heute aus Zeitgründen nur ganz kurz der Link zu Braunberger sowie die anschließende Diskussion mit Kühnlenz.

          Zum Rest, insbesondere AIG sowie GE zu einem späteren Zeitpunkt eventuell mehr. Hier nur so viel: AIG war integraler Bestandteil des Finanzsystems und GE ähnlich wie Siemens eine Bank mit angeschlossener Produktion und insofern ebenfalls integraler Bestandteil. Mir ist nicht bekannt, dass die FED langfristige Investitionskredite zu günstigen Zinssätzen in breiter Masse an nichtfinanzielle Unternehmen vergeben hat. Allerdings akzeptiert auch die EZB alles (Un)Mögliche als Collateral. Es sind knapp 30.000 Assets und auf Anfrage auch noch mehr.

          Ich schließe aus den Dingen in der Vergangenheit und den Möglichkeiten in der Zukunft, dass die Notenbank und der Staat den Zins für jede beliebige Laufzeit festlegen könnten.

          Nur dann, wenn wir uns wie Nordkorea abschotten oder aber alle Notenbanken dieser Welt an einem Strang ziehen. Beides wohl keine realistischen Szenarien.

          LG Michael Stöcker

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  6. Daniel schreibt:

    „Mir ist nicht bekannt, dass die FED langfristige Investitionskredite zu günstigen Zinssätzen in breiter Masse an nichtfinanzielle Unternehmen vergeben hat.“

    Haben Sie sich die Links angesehen?

    Die FED gibt grundsätzlich keine langfristigen Kredite. Ja, sie haben in der Krise Nichtfinanzunternehmen direkt finanziert.

    Hier ist ein Video über alle Maßnahmen der FED (besonders auf das CPFF-Progamm achten):
    https://www.learningmarkets.com/the-federal-reserves-response-to-the-credit-crisis/

    Hier gibt es von der FED eine Liste, wen sie damals nur mit dem CPFF-Programm finanziert hat:
    https://www.federalreserve.gov/regreform/reform-cpff.htm

    Darunter sind Namen wie
    – Harley Davidson
    – McDonalds
    – Deutsche Post

    Ich glaube Ihnen gerne, dass Sie sich das nicht vorstellen können und dennoch ändert es nichts daran, dass wir davon ausgehen sollten, dass dies so gewesen ist.

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  7. Daniel schreibt:

    „Nur dann, wenn wir uns wie Nordkorea abschotten oder aber alle Notenbanken dieser Welt an einem Strang ziehen. Beides wohl keine realistischen Szenarien.“

    In diesem Szenario gäbe es Kapitalverkehrskontrollen. Diese Maßnahme ist relativ leicht eingeführt. Mit Nordkorea hat das nichts zu tun, auch mit QE haben wir noch keine nordkoreanischen Verhältnisse.

    Zu dem Artikel von Gerald Braunberger:
    Der angesprochene Zusammenhang zwischen Inflation und realer Wachstumsrate bezieht sich auf den unmanipulierten langfristigen Zins.
    https://de.wikipedia.org/wiki/Goldene_Regel_der_Akkumulation
    Der Leitzins ist jedoch ein kurzfristiger Zins.

    Ich stimme dem zu, was zu den Ursachen des geringen Wachstums geschrieben wurde und teile auch die Ansichten von André Kühnlenz.

    Der These, dass die aktuelle Geldpolitik nicht die Sparer enteigne, widerspreche ich. Die langfristigen Zinsen in Deutschland müssten nach der Goldenen Regel der Akkumulation ca. 2-3% betragen (ca. 1,5% Inflation + ca. 1% Wachstum). In Wirklichkeit hat die 10-jährige Bundesanleihe durch QE eine Rendite von 0,3%. Wie der dadurch verursachte Umverteilungsmechanismus funktioniert, darüber habe ich etwas bei bto geschrieben.

    Was die Notenbankpolitik anbetrifft, so muss man sich immer vor Augen halten, dass dort nicht nur reagiert, sondern auch gesteuert wird. Hätte lediglich ein objektiver Mechanismus auf die Krise 2008 REAGIERT, so hätte es einen finanziellen Kollaps gegeben.

    Ich bleibe bei meiner These, dass Notenbank und Staat – in einer Bandbreite – jeden beliebigen Zins bei allen Laufzeiten darstellen könnten, wenn sie es wollten. Mit Marktwirtschaft hat das dann freilich nichts mehr zu tun. Ich gehe auch davon aus, dass wir hier in Zukunft diesbezüglich noch einiges erwarten können.

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